R т >R о - область отрицательного влияния левереджа, кредит неэффективен и увеличение доли кредита приведет к уменьшению отдачи на собственный капитал.

Методы ипотечно-инвестиционного анализа

В основе ипотечно-инвестиционного анализа лежит представле­ние о стоимости собственности как о совокупности стоимости собственного капитала и заемных средств. В соответствии с этим максимальная обоснованная цена собственности опреде­ляется как сумма текущей стоимости денежных потоков, вклю­чая выручку от реверсии, приходящихся на средства инвестора, и величины кредита или его текущего остатка.

При ипотечно-инвестиционном анализе принимается во внимание мнение инвестора о том, что он оплачивает не стои­мость недвижимости, а стоимость собственного капитала, а кредит рассматривается как дополнительное средство для завер­шения сделки и увеличения собственного капитала. В анализе используются два метода (две техники): традиционный метод и техника Эллвуда. Традиционный метод в явном виде отражает логику ипотечно-инвестиционного анализа. Метод Эллвуда, отражая ту же логику, использует соотношения коэффициен­тов доходности и долевые соотношения инвестиционных составляющих.

Традиционный метод.

Расчет стоимости объекта недвижимости в традиционной технике исходит из следующего равенства.

V = V e + V m ,

V – стоимость объекта недвижимости;

V e – текущая стоимость собственного капитала, вкладываемого в объект недвижимости;

V m – текущая стоимость заемного капитала, вкладываемого в объект недвижимости.

Текущая стоимость собственного капитала рассчитывается методом дисконтирования денежных потоков. Текущая стоимость заемного капитала равна сумме кредита.

Алгебраическое выражение для стоимости объекта недвижимости записывается в такой же трехэтапной логической последовательности:

,

гдеV – стоимости объекта недвижимости;

V m – текущая стоимость заемного капитала, вкладываемого в объект недвижимости (сумма кредита).

СFj – чистый операционный доход;

РMTj – ежегодное обслуживание долга;

V term – цена перепродажи недвижимости (ревер­сия) через n лет;

MP n - остаток долга в конце срока n, который является непогашенным в конце прогнозного периода.

Техника Эллвуда. Она используется в ипотечно-инвестиционном анализе и дает те же результаты, что и традиционная техника, так как основывается на том же наборе исходных данных и представлениях о взаимоотношении интересов собственного и заемного капиталов за период развития инвестиционного проекта. Отличие техники Эллвуда заключается в том, что она позволяет анализировать собственность относительно ее цены на основе коэффициентов доходности долевых показателей в структуре инвестиций, изменения стоимости всего капитала и достаточно наглядно показывает механизм изменения собственного капитала за инвестиционный период.

Формула Эллвуда выглядит следующим образом:

Ro = r e, – M ٠ C –ΔI v ٠ sff(r e, n),

Ro - общий коэффициент капитализации;

r e

M – коэффициент ипотечной задолженности (доля кредита в общей сумме инвестируемого капитала);

С

sff(r e , n)

ΔI v – темп прироста стоимости недвижимости через n лет.

В случае снижения стоимости объекта недвижимости темп прироста стоимости недвижимости через n лет (ΔI v) можно выразить через долю снижения стоимости (dep) ΔI v = – dep.

Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам увеличится через n лет, темп прироста стоимости недвижимости через n лет (ΔI v) можно выразить через долю увеличения стоимости (app) ΔI v = app.

Если стоимость объекта недвижимости по прогнозам не изменится через n лет, то темп прироста стоимости недвижимости через n лет ΔI v = 0.

Если изменение стоимости объекта недвижимости не прогнозируется, то формула имеет вид:

R o = r e – M ٠C

Ипотечный коэффициент Эллвуда рассчитывается по формуле:

C = r e + р ٠ sff(r e, n) – R m ,

где С - ипотечный коэффициент Эллвуда;

r e - ставка доходности на собственный капитал;

р - доля кредита, самортизированного за прогнозный период (доля кредита, которая будет погашена за прогнозный период),

sff(r e , n) - фактор фонда возмещения по ставке доходности на собственный капитал;

R m - ипотечная постоянная.

Используемый при прямой капитализации коэффициент соответствует общей ставке капитализации, которая может быть определена рядом методов.

Метод рыночной выжимки, или анализ сравнимых продаж, заключается в извлечении ставки капитализации из сравнимых продаж, когда имеется достаточное количество данных по схожим объектам доходной недвижимости.

Сравнимые объекты должны совпадать с оцениваемым по своему функциональному назначению и уровню риска инвестиций, а также соответствовать ему по размерам дохода, физического сходства, места расположения, соотношению между валовым доходом и эксплуатационными расходами, сложившимся на рынке ожиданием будущего поведения имущественных стоимостей.

По сравнимым объектам собирают следующие данные:

• цену объекта;
• приносимый доход;
• коэффициент эксплуатационных расходов, как отношение валового дохода к эксплуатационным расходам;
• условия финансирования сделки, долю заемных средств;
• ситуацию на рынке в момент заключения сделки.

Пример. Определить ставку капитализации по следующим данным. Подобраны четыре сравниваемые объекта:

Если характеристики всех сравниваемых объектов и оцениваемого примерно совпадают, а данные получены по надежным источникам, то ставка капитализации рассчитывается как средняя арифметическая и равняется СК = 0,17545.

Если имеются расхождения, то ставка капитализации рассчитывается как средневзвешенная отдельных ставок капитализации, причем удельный вес каждой из них прямо пропорционален степени схожести сравнимого объекта и надежности информации по нему.

Метод кумулятивного построения ставки капитализации делит ее на составные части: доход на инвестиции и ставку возмещения капитала.

Доход на инвестиции разбивается на четыре части:

• безрисковая процентная ставка (может соответствовать банковскому проценту на капитал или процентной ставке по государственным краткосрочным облигациям);
• поправка на риск в зависимости от рискованности вложения капитала;
• поправка на низкую ликвидность данного объекта недвижимости;
• поправка на инвестиционный менеджмент, связанная с затратами на управленческие усилия, в частности на заполнение налоговой декларации и т. д.

Пример.

К недостаткам метода суммирования относится субъективный подход оценщика к разбору ситуации, принятию размеров составляющих ставки капитализации.

Пример. Используя метод прямой капитализации, определить стоимость дачного дома общей площадью 300 м2, с земельным участком 0,15 га, расположенного в престижном дачном поселке на расстоянии 35 км от г. Москвы.

1. Потенциальный валовый доход от сдачи объекта в аренду по проведенному анализу рынка аренды сопоставимых объектов на территории этого поселка определен по сложившейся ставке арендной платы в 90 долл. за 1 м 2 в год:

ПВД = 300 · 90 = 27 000 долл. в год.

2. По уровню комфорта и оборудования дачный дом пригоден для круглогодичного проживания и по условиям сдачи предполагает наличие одного арендатора на срок не менее года. Загрузка объекта, таким образом, составляет либо 100%, либо 0%. Проведенные маркетинговые исследования показали, что недополучение арендной платы за период с момента выставления на рынок до момента сдачи в аренду могут составлять 10% в год.

Действительный валовый доход:

ДВД = 27 000 - 27 000 * 0,1 = 24 300 долл. в год.

3. Суммарные расходы собственника объекта связаны с налогами, текущим ремонтом и другими расходами и составляют 1 350 долл. в год.
Чистый операционный доход:

ЧОД = 24 300 - 1 350 = 22 950 долл. в год.

4. Общая ставка капитализации, рассчитанная на основе данных о продаже аналогичных объектов, составила 19,3%.

Методом кумулятивного построения ставка определена в размере 18%. Учитывая, что первый метод более точно отражает особенности конкретного рынка, принято решение об окончательном размере ставки капитализации - 19%.

Стоимость оцениваемого объекта составит:

22 950: 0,19 = 120 789 или 121 000 долл.

Другие методы определения общей ставки капитализации (метод коэффициента покрытия долга, метод ипотечно-инвестиционного анализа) учитывают особенности более сложных схем финансирования в объекты недвижимости.

Метод финансовых составляющих - собственные и заемные средства

Так как большинство объектов доходной недвижимости приобретаются с привлечением заемных средств, общая ставка капитализации должна удовлетворять требованиям как банка, так и инвестора.

К требованиям банка относятся получение прибыли на определенном уровне с учетом риска по выдаче кредита и получение равновеликих периодических платежей, включающих выплаты по процентам и погашение основной задолженности.

К требованиям инвестора относятся получение за период владения прибыли на вложенный капитал в объеме, достаточном для оправдания инвестиций с данным уровнем риска и возмещение первоначально вложенных средств.

Ставка капитализации для заемных средств Скз - ипотечная постоянная.

Ипотечная постоянная является суммой процентной ставки и соответствующего коэффициента фонда погашения.

Ставка капитализации для собственных средств СКсс рассчитывается на основе дохода инвестора после выплат по обслуживанию долга и амортизационных отчислений, но до уплаты налогов, по формуле:

Общая ставка капитализации рассчитывается как средневзвешенная от ипотечной постоянной и ставки капитализации для собственных средств инвестора.

где К - доля заемных средств в цене приобретения объекта.

СКзс - определяется на основе среднерыночных условий финансирования сделок по схожим объектам. СКсс рассчитывается на основе информации по сравнимым объектам.

Пример. При проведении оценки используется сравнимый объект, имеющий 70-процентное отношение заемных средств к стоимости. Ставка капитализации для заемных средств составляет 16,2%. Объект является типичным для данного рынка, общие ставки капитализации на котором - 18%.

Определить ставку капитализации для собственных средств СКсс.

Решение.

СКсс = (СКо - К * СКзс) / 1 - К; СКсс = (0,18 -0,7 · 0,162) / (1 - 0,3) = 0,222 или СКсс = 22,2%.

Пример. Для приобретения объекта привлекается кредит в сумме
300 000 долл. с ипотечной постоянной - 17,5%. Условия кредита отвечают типичным условиям финансирования на рынке. Анализ схожих объектов указывает на ССсс в 19%. Объект приносит ЧОД = 65 000 долл.

Определить стоимость объекта.

Решение.

Дзс = 300 000 * 0,175 = 52 500 долл. - доля заемных средств в ЧОД в абсолютном выражении.

Дсс = 65 000 - 52 500 =12500 долл.- доля собственных средств в ЧОД.

Ссс = 12 500 \ 0,19 = 65789 долл.

Со = 65 789 + 300 000 = 365 789 долл.

Метод физических составляющих - земля и улучшения

Формула связанных инвестиций (взвешенных составляющих) также может быть применена к составным частям недвижимости: земли (участку) и улучшений (строений). Так же, как взвешенные ставки капитализации рассчитываются для заемного и собственного капитала в методе финансовых составляющих, так и взвешенные ставки капитализации для земли СКз и строений (улучшений) СКу могут быть рассчитаны при условии, что можно с достаточной точностью на основе рыночных данных получить ставки капитализации для каждого из компонентов, а также долю их вкладов в общую стоимость имущества:

где З - доля земельного участка стоимости объекта.

Пример. Оценщик проводит анализ сравнимого объекта недвижимости, имеющего ЧОД 200 000 долл. Общие ставки капитализации на данном рынке составляют 17%. Земельный участок, входящий в состав недвижимости, был продан за 400 000 долл. и передан в аренду бывшему владельцу за
55 000 долл/год.

Найдите ставку капитализации для улучшений (СКу).

Решение.

СКз = 55 000 / 400 000 = 0,137500;
Со = 200 000 / 0,17 = 1,176471;
З = 400 000 / 1 176 471 = 0,34 или 34%;
У = 1 - 0,34 = 0,66; СКу = (СКо - З(СКз)) / У;
СКу = (0,17 - 0,34 * 0,1375) / 0,66 = 0,1867 или СКу = 18,7%.

Рыночная экстракция - это метод определения коэффициента капитализации на основе анализа соотношения арендных ставок при условии, что существующее использование объектов соответствует их наилучшему и наиболее эффективному использованию, и цен продаж этих объектов недвижимости по данным реальных сделок или соответствующим образом скорректированных цен предложений по аренде и продаже. Т.е., оценка ведется на базе данных об объектах недвижимости, которые могут быть признаны в качестве аналогов для оцениваемого объекта. В простейшем случае величина коэффициента капитализацииК определяется (здесь и далее мы будем использовать для обозначения параметров кириллицу) по формуле:

где:
ДВД - действительный валовой доход при эксплуатации объекта (Effectivegrossincome - EGI);
ОР - операционные расходы (Operatingexpenses - OE);
Ц - цена объекта (фактическая или полученная путем корректировки цены предложения).

Метод рыночной экстракции основывается на предположении, что существует прямая зависимость между продажной ценой объекта недвижимости, с одной стороны, и потенциальным рентным доходом, который может быть получен при сдаче объекта в аренду, - с другой. Вероятная цена продажи оцениваемого объекта данным методом рассчитывается по формуле: Вероятная цена продажи оцениваемого объекта данным методом рассчитывается по формуле:

Ц об = ПВД об / СК, (1)

где Ц об -вероятная цена продажи оцениваемого объекта, тг.;

ПВД об – потенциальный валовой доход арендодателя от оцениваемого объекта, тг/год;

СК – Ставка капитализации.

Величина потенциального валового дохода арендодателя определяется исходя из рыночных ставок арендной платы и размеров площадей, которые могут быть сданы в аренду:

ПВД об = АП *S общ, (2)

где АП – рыночная ставка арендной платы за год, тг./год;
S общ – соответственно общая площадь объекта, пригодная для сдачи в аренду, кв.м..

Ключевой проблемой при определении СК является обеспечение сопоставимости показателей стоимости сравниваемых объектов. В случае офисной недвижимости для обеспечения сопоставимости можно использовать стандартизованную единицу размера объектов (кв.м. общей площади) и стандартизацию по доходу, которая обеспечивается расчетом СК.

Расчет величины СК для объектов офисной недвижимости основывается на следующих допущениях:

· информированный и разумный инвестор, принимая решение о приобретении объекта оценки, учитывает соотношение между ценами продажи и величиной арендной платой по объектам офисного назначения, сложившееся на местном рынке недвижимости и, в случае существенного отклонения от этого соотношения, предпочтет более выгодный для себя вариант;

· для расчета СК используются коммерческие предложения (удовлетворяющие основным признакам публичной оферты) о ценах продажи и арендных ставках в расчете на 1 кв.м. общей площади для аналогичных офисных объектов на местном рынке недвижимости;) о ценах продажи и арендных ставках в расчете на 1 кв.м. общей площади для аналогичных офисных объектов на местном рынке недвижимости;

· основными признаками сходства объектов недвижимости, используемыми при отборе аналогов для расчета СК, являются функциональное назначение и местоположение, определяющие уровень доходности офисной недвижимости;

· существенное изменение конъюнктуры на данном сегменте рынка приводит к пропорциональному изменению цен продажи и ставок арендной платы по объектам офисной недвижимости.

В соответствие со стандартом рыночной стоимости, ее величина соответствует наиболее вероятной цене , по которой объект может быть отчужден на открытом рынке. Поэтому для определения величины рыночной стоимости на основе информации о ценах на аналогичные объекты целесообразно использовать известные методы статистического анализа, позволяющие повысить достоверность оценки рассчитываемых показателей. Генеральной совокупностью в этом случае являются цены всех объектов на анализируемом сегменте рынка, а используемые оценщиком данные представляют собой выборку, состоящую из Генеральной совокупностью в этом случае являются цены всех объектов на анализируемом сегменте рынка, а используемые оценщиком данные представляют собой выборку, состоящую из n независимых наблюдений.

Поскольку предложения об аренде и продаже одного и того же объекта встречаются крайне редко, необходимая исходная информация для анализа формируется этапами:

1-й этап – используется анализ коммерческой недвижимости по г. Астана (www.kn.kz);

2-й этап – корректировка цен продажи на торг и приведение потенциального валового дохода к чистому операционному доходу.